食醋行業(yè)百年老字號(hào)江蘇恒順醋業(yè)股份有限公司（簡稱“恒順醋業(yè)”，600305.SH）近日交出了一份營收凈利雙增的2025年度成績單。但同時(shí)，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，在穩(wěn)健業(yè)績表現(xiàn)的背后，公司核心業(yè)務(wù)毛利率走低、現(xiàn)金流承壓、庫存高企等風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

營收凈利雙增 經(jīng)營性現(xiàn)金流下降

公開資料顯示，恒順醋業(yè)始于1840年清道光年間，是中國四大名醋之一鎮(zhèn)江香醋的代表，為國家首批中華老字號(hào)企業(yè)之一，主要從事食醋、醬油、醬菜、復(fù)合調(diào)味料等全系列調(diào)味品及包裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品覆蓋醋、酒、醬三大產(chǎn)品系列。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，恒順醋業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.87億元，較上年增長4.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.44億元，較上年增長12.80%。其中，公司主業(yè)調(diào)味品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收22.66億元，較上年增長8.29%，但毛利率出現(xiàn)下滑，較2024年下滑2.93個(gè)百分點(diǎn)至32.17%。

現(xiàn)金流方面，2025年，恒順醋業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.46億元，較上年下降50.17%。公司解釋稱，主要系預(yù)收貨款減少、支付的采購款項(xiàng)及各項(xiàng)費(fèi)用增加所致。

與此同時(shí)，記者注意到，恒順醋業(yè)已連續(xù)兩年未達(dá)成其股權(quán)激勵(lì)業(yè)績考核目標(biāo)。恒順醋業(yè)發(fā)布的《關(guān)于回購注銷2024年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃部分限制性股票的公告》顯示，根據(jù)公司2025年審計(jì)報(bào)告，激勵(lì)計(jì)劃第二個(gè)解除限售期公司層面業(yè)績考核未達(dá)到解除限售條件，擬對(duì)該部分激勵(lì)對(duì)象已獲授但尚未解除限售的170.976萬股限制性股票進(jìn)行回購注銷。

根據(jù)上述公告，恒順醋業(yè)2025年業(yè)績考核目標(biāo)為“以2023年為基數(shù)，2025年利潤總額增長率不低于18%，2025年主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于21%，且上述指標(biāo)均不得低于同行業(yè)平均水平”。據(jù)此估算，公司全年應(yīng)實(shí)現(xiàn)營收超25.48億元、利潤總額超1.20億元方可達(dá)成目標(biāo)。

酒醬產(chǎn)品業(yè)績承壓 直銷毛利率大降

在營收結(jié)構(gòu)方面，恒順醋業(yè)的主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“醋業(yè)獨(dú)大，酒、醬承壓”特點(diǎn)。2025年，公司醋系列產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)營收13.21億元，較上年增長4.38%；毛利率為46.27%，較2024年增加0.95個(gè)百分點(diǎn)。而酒系列、醬系列產(chǎn)品表現(xiàn)疲軟。2025年，公司酒系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收3.04億元，較上年下降7.60%；毛利率為31.90%，較2024年增加0.80個(gè)百分點(diǎn)；醬系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收1.74億元，較上年下降3.34%；毛利率為2.39%，較上年減少8.19個(gè)百分點(diǎn)，逼近虧損邊緣。從成本構(gòu)成看，2025年，醬系列產(chǎn)品的制造費(fèi)用較上年增長46.26%至2438.59萬元，漲幅最為突出。

與此同時(shí)，恒順醋業(yè)庫存規(guī)模大幅攀升。截至2025年年末，公司醋系列、酒系列和醬系列的庫存量分別為18409.49噸、3772.70噸和1866.25噸，分別比2024年年末增長69.22%、55.13%和4.66%。

記者查閱歷年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，公司醋系列產(chǎn)品庫存量已達(dá)五年來峰值。2021年至2024年，恒順醋業(yè)醋系列產(chǎn)品庫存量分別為12608.98噸、15295.55噸、12985.41噸、10879.19噸。

從銷售模式看，恒順醋業(yè)雖以傳統(tǒng)經(jīng)銷模式為主，但其新興經(jīng)銷渠道規(guī)模增長迅速。財(cái)報(bào)顯示，2025年，公司傳統(tǒng)經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)營收20.39億元，較上年增長5.00%；直銷模式實(shí)現(xiàn)營收1.89億元，較上年增長81.84%；外貿(mào)模式實(shí)現(xiàn)營收3917.16萬元，較上年下降17.95%。其中，恒順醋業(yè)自營電商實(shí)現(xiàn)銷售增長76%。但與此同時(shí)，公司直銷模式在實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長的同時(shí)，毛利率僅為9.13%，較2024年下降34.71個(gè)百分點(diǎn)。

加速品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)

2025年，調(diào)味品行業(yè)整體延續(xù)平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，但在存量市場環(huán)境下，行業(yè)競爭仍較為激烈，需求表現(xiàn)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。

在產(chǎn)品端方面，恒順醋業(yè)圍繞消費(fèi)者需求變化持續(xù)推陳出新，一方面，聚焦健康化、細(xì)分化和功能化趨勢，推出更符合消費(fèi)者健康訴求的產(chǎn)品；另一方面，順應(yīng)市場理性消費(fèi)和質(zhì)價(jià)比需求，開發(fā)更具性價(jià)比、適配多場景消費(fèi)節(jié)奏的產(chǎn)品組合。恒順醋業(yè)認(rèn)為，2025年，調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)總量平穩(wěn)、競爭加劇、渠道變革、需求分化的運(yùn)行特征，具備品牌力、產(chǎn)品力和渠道執(zhí)行力的企業(yè)更有望在行業(yè)調(diào)整中提升市場份額。

為應(yīng)對(duì)新的行業(yè)形勢與新的消費(fèi)者習(xí)慣，恒順醋業(yè)提出要做“餐桌調(diào)味品全方位解決者”與“功能性飲品推廣者”。2026年初，公司推出跨界單品“香醋可樂”，一經(jīng)上市即備受矚目。產(chǎn)品信息顯示，該產(chǎn)品屬于可樂型碳酸飲料，特別添加恒順香醋六年陳香醋，添加量不低于8g/L。

在近日舉辦的投資者關(guān)系活動(dòng)上，恒順醋業(yè)董事長郜益農(nóng)表示，醋雖然用量小，但市場潛力巨大。公司將加速品牌年輕化與健康化轉(zhuǎn)型，大力拓展餐飲、禮品及電商新渠道，以精準(zhǔn)投放和產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)擴(kuò)大市場空間，讓百年老字號(hào)煥發(fā)新活力。

業(yè)內(nèi)人士指出，在消費(fèi)升級(jí)、渠道變革、競爭加劇多重壓力下，如何從“醋”入手實(shí)現(xiàn)品牌破圈、渠道擴(kuò)展、應(yīng)用突圍，完成老字號(hào)的年輕化轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，是擺在恒順醋業(yè)面前的一道必答題。

（實(shí)習(xí)生孫愷禾對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）